УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг изменчив, и для того, чтобы состав
и структура портфеля соответствовали его типу, необходимо управление
портфелем. Под управлением понимается применение к совокупности
различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических
возможностей, которые позволяют:
• сохранить первоначально инвестированные средства;
• достигнуть максимального уровня дохода;
• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного
инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соответствовали
бы интересам его держателя. Поэтому необходима текущая
корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов,
которые могут вызвать изменение его составных частей.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей
представляет способ управления, который может быть охарактеризован
как «активный» и «пассивный».
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элементом
управления является мониторинг, представляющий собой непрерывный
детальный анализ:


• фондового рынка, тенденций его развития;
• секторов фондового рынка;
• финансово-экономических показателей фирмы — эмитента ценных
бумаг;
• инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных
бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими
данному типу портфеля.
Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способов
управления. Активная модель управления предполагает тщательное
отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих
инвестиционным целям портфеля, а также быструю смену состава
фондовых инструментов, входящих в него.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением
котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все
это позволяет считать, что состояние российского фондового рынка
адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.
Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами (рис. 22).



Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь
отследить и прибрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально
быстро избавиться от низко доходных активов. При этом важно
не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных
свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость,
доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля
с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низко доходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля.


При этом нельзя не учитывать затраты по изменению состава
портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или
так называемого «свопинга».
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка
и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От него требуются
смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с
осторожностью и точным расчетом. Затраты по активному управлению
портфелем довольно высоки.
Какие же формы «свопинга», или обмена старого портфеля на новый,
чаще применяют в работе отечественные менеджеры? Поскольку
им приходится, как правило, работать с государственными ценными
бумагами, то в основном это «подбор чистого дохода» и «подмена».
Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осуществлял
«подбор чистого дохода». Он проводится из-за временной
рыночной неэффективности; при этом две идентичные облигации обмениваются
по ценам, немногим отличающимся друг от друга, В итоге
продается облигация с низким доходом, а покупается — с более
высоким,
«Подмена» предполагает обмен двух похожих, но не идентичных
ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены: например, ГКО на ОФЗ-
ПК, «Сектор-своп» предполагает перемещение ценных бумаг из разных
секторов экономики, с различными сроками действия и доходом. При
этом особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показатели
которых заметно отличаются от средних. При получении информации
о том, что условия, вызывающие отличия, могут измениться,
менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми ценностями.
В случае нестабильности учетной ставки используется метод «предвидения
учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок
действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Высокая конъюнктура
фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования
портфеля; чем больше срок действия портфеля, тем значительнее
его стоимость подвержена колебаниям вследствие изменения
учетных ставок. Активный мониторинг на спекулятивном, нестабильном
рынке представляет непрерывный процесс. Управление портфелем
ценных бумаг ориентируется в этом случае на возможные изменения
учетной ставки ценных бумаг, входящих в его состав.


Пассивное управление предполагает создание диверсифицированных
портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на
длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточно эффективном
рынке, насыщенном ценными бумагами высокого качества.
Продолжительность «жизни» портфеля предполагает стабильность процессов
на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, наличия
в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной
конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется
малоэффективным.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении
портфеля, состоящего из низко рискованных ценных бумаг, а их на отечественном
рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того,
чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время.
Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления
- низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского
рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика
вероятность потери не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод
и1щексного фонда, Индексный фонд - это портфель, отражающий движение
выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние
всего рынка ценных бумаг, Если инвестор желает, чтобы портфель отражал
состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных
бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса, В целом
отечественный рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен,
поэтому применение данного метода может принести убытки
вместо желаемого положительного результата.
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании
метода сдерживания портфеля.
Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные
ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим
соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход
от спекулятивных операций на бирже.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные
изменения, как в случае активного управления, а падение доходности
портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является
тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель.
Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка
определяет способ управления портфелем.


Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику
«пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное
управление, ориентированное, например, для портфеля регулярного дохода.
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера
(инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние
рынка. Если он плохо ориентируется в ценных бумагах или не учитывает
время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать
риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он в состоянии
верно спрогнозировать состояние рынка, ему можно менять состав
портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида
управления. Например, пассивный метод управления возможен по портфелю
облигаций государственного сберегательного займа. Расчет доходности
и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора
представляется малопривлекательным.
Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть
осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет или на
основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты
специализированного финансового учреждения, которое берет на
себя решение всех вопросов по купле-продаже и структурному построению
портфеля ценных бумаг клиента, управлению имеющихся в
его распоряжении средств инвестора. Управляющий осуществляет
операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием
рынка, выбранной стратегией и т.д. Прибыль будет в значительной
степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно,
комиссионное вознаграждение определяется процентом от полученной
прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio
management treaty», или «договором об управлении портфелем ценных
бумаг».
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных
средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными
инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по
поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью
извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное
вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода
носят название «Private banking», или «доверительные банковские операции».


Содержание раздела